數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化能夠有效提升數(shù)據(jù)資產(chǎn)的流動性與市場接受度。本文總結(jié)了數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化的主要模式（傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化模式、證券型代幣發(fā)行和現(xiàn)實世界資產(chǎn)通證化）以及可證券化的數(shù)據(jù)資產(chǎn)類型，探討了數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計思路與實現(xiàn)路徑，在此基礎(chǔ)上從打造跨境平臺等角度對數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新發(fā)展提出建議。

數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化　證券型代幣發(fā)行（STO）　現(xiàn)實世界資產(chǎn)通證化（RWA）　智能合約

數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化（Data Asset Securitization）是一種金融創(chuàng)新過程，以數(shù)據(jù)資產(chǎn)帶來的可預(yù)期現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities，ABS）。作為資產(chǎn)證券化的一種形式，其核心在于將數(shù)據(jù)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為可交易的金融產(chǎn)品。證券化的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)資產(chǎn)包括但不限于個人數(shù)據(jù)、企業(yè)數(shù)據(jù)、公共數(shù)據(jù)或其他形式的數(shù)據(jù)，具有潛在的經(jīng)濟價值和交易需求。在大數(shù)據(jù)時代背景下，數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化能夠拓寬企業(yè)的融資渠道，推動數(shù)據(jù)資產(chǎn)的商業(yè)化和資本化。隨著法律和監(jiān)管政策的進一步完善，數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化有望成為推動金融市場創(chuàng)新和發(fā)展的重要力量。

數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)有多種模式，每一種模式都有其獨特的優(yōu)勢和不足。本文主要從傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化和數(shù)據(jù)資產(chǎn)通證化的角度來分別闡述。
 

傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化模式具有顯著優(yōu)勢：第一，規(guī)模龐大，經(jīng)過多年的發(fā)展，已在資本市場上占據(jù)一席之地，得到廣泛認(rèn)可；第二，已為實體經(jīng)濟提供了強有力的金融支持，部分產(chǎn)品受到境外投資者的青睞。
 

然而，傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化模式在我國也面臨一些挑戰(zhàn)：第一，主體信用依賴性較強，難以有效體現(xiàn)資產(chǎn)本身的信用價值；第二，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，流動性不足，導(dǎo)致發(fā)行成本相對較高；第三，缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致資產(chǎn)池質(zhì)量參差不齊。
 

證券型代幣發(fā)行（Security Token Offering, STO）是一種以通證為載體的證券2發(fā)行，對應(yīng)著現(xiàn)實中的某種金融資產(chǎn)或權(quán)益，如公司股權(quán)、債權(quán)、黃金、房地產(chǎn)、區(qū)塊鏈系統(tǒng)的分紅權(quán)等，也就是以通證的形式來進行證券的發(fā)行、記賬、交易和流通。與傳統(tǒng)證券相比，STO的經(jīng)濟屬性、資產(chǎn)屬性更加靈活，可以重新定義產(chǎn)權(quán)和生產(chǎn)關(guān)系。
 

STO模式的優(yōu)勢有：第一，流動性較好，投資者可以24小時進行交易；第二，在協(xié)議層面實現(xiàn)了自動化處理，降低了運營成本；第三，交易單位較小，適合中小投資者參與。
 

然而，這種模式在我國內(nèi)地尚無實際案例，僅在香港市場有相關(guān)嘗試，典型案例包括太極資本PRINCE代幣和魔法圈（Magic Circle）代幣等。
 

現(xiàn)實世界資產(chǎn)通證化（Real World Assets，RWA）將傳統(tǒng)資產(chǎn)與區(qū)塊鏈生態(tài)相連接，通過通證化實現(xiàn)資產(chǎn)的證券化，其底層資產(chǎn)主要包括中心化穩(wěn)定幣、私人信貸、公共債券、股票代幣、私募股權(quán)、房地產(chǎn)、碳信用憑證、藝術(shù)品和收藏品以及貴金屬等。與傳統(tǒng)證券化業(yè)務(wù)相比，區(qū)塊鏈技術(shù)的引入使RWA出現(xiàn)革命性變化。
 

RWA和STO都是將傳統(tǒng)資產(chǎn)與區(qū)塊鏈技術(shù)結(jié)合的融資方式創(chuàng)新，都屬于資產(chǎn)通證化范疇。在實踐中，STO和RWA存在一些重疊，例如股票或房地產(chǎn)可以通過STO、RWA進行代幣化。二者的區(qū)別在于側(cè)重點和范圍：STO注重證券領(lǐng)域，側(cè)重于通過區(qū)塊鏈發(fā)行和交易符合證券法規(guī)的證券型代幣，強調(diào)證券領(lǐng)域的合規(guī)性和投資者保護；RWA則更側(cè)重于將各種現(xiàn)實世界的資產(chǎn)引入?yún)^(qū)塊鏈，涵蓋了更廣泛的各種實物資產(chǎn)的代幣化，提供更多流動性和交換方式。相比STO，RWA具有更廣泛的應(yīng)用場景和更大的潛在市場規(guī)模。
 

RWA模式的優(yōu)勢有：第一，其高度透明的交易環(huán)境增強了資產(chǎn)安全性；第二，流動性更好，降低了投資門檻，吸引了更多中小投資者；第三，應(yīng)用場景廣泛，適用于多種資產(chǎn)類型。
 

然而，RWA模式也面臨一些挑戰(zhàn)：第一，監(jiān)管政策和法律框架尚未完全成熟，需要進一步規(guī)范和指導(dǎo)。第二，這種模式主要在境外市場有所實踐。其中，在我國香港市場的典型案例包括香港特區(qū)政府發(fā)行的代幣化綠色債券、香港金管局Ensemble沙盒計劃、朗新科技與螞蟻數(shù)科合作的新能源充電樁RWA等，其他境外市場案例包括MakerDAO美債購買計劃和西門子發(fā)行數(shù)字債券等。左岸芯慧(上海)數(shù)據(jù)技術(shù)股份有限公司于2024年11月25日推出的馬陸葡萄RWA項目則是我國內(nèi)地首單案例。

證券化業(yè)務(wù)常見的資產(chǎn)類別包括金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)、企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)、企業(yè)收益權(quán)資產(chǎn)和企業(yè)不動產(chǎn)四大類。數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為證券化的底層資產(chǎn)，主要有三種形式，分別為數(shù)據(jù)資產(chǎn)抵押貸款、數(shù)據(jù)資產(chǎn)應(yīng)收賬款和收費收益權(quán)。
 

在數(shù)據(jù)資產(chǎn)抵押貸款流程中，運營主體首先將其擁有的數(shù)據(jù)資產(chǎn)抵押給銀行，由銀行評估其價值，并發(fā)放相應(yīng)的貸款。貸款在納入標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)庫后，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計將其證券化，生成證券化產(chǎn)品。
 

在數(shù)據(jù)資產(chǎn)應(yīng)收賬款的證券化流程中，運營主體將數(shù)據(jù)資產(chǎn)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)納入標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)庫，經(jīng)過審核、整合及證券化處理后，這些應(yīng)收賬款被轉(zhuǎn)化為證券化產(chǎn)品。
 

在收費收益權(quán)的證券化流程中，運營主體將數(shù)據(jù)資產(chǎn)產(chǎn)生的收費合同作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)庫在接收這些收費合同后進行審核、評估和整合，并通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計將其轉(zhuǎn)化為證券化產(chǎn)品。
 

數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化不僅為企業(yè)提供了新的融資途徑，還提升了上述各類資產(chǎn)的透明度和標(biāo)準(zhǔn)化程度，可以有效提升資產(chǎn)的流動性和市場接受度，從而有助于優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)和提升運營效率。

第一，數(shù)據(jù)形成方（如數(shù)據(jù)形成方A、B、C）將其生成的數(shù)據(jù)資產(chǎn)產(chǎn)品（如A1、A2、A3，B1、B2、B3，C1、C2、C3）出售給標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)庫。第二，標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)庫接收并管理這些數(shù)據(jù)資產(chǎn)。標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)庫由主體信用水平較高的機構(gòu)（如政府或其他具備發(fā)起設(shè)立能力的官方機構(gòu)）進行管理。這些機構(gòu)能夠為發(fā)行主體提供政府背書的信用保證，進而以較低的成本獲得資金，同時為數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化過程的穩(wěn)定性和可靠性提供堅實基礎(chǔ)。第三，由專業(yè)服務(wù)機構(gòu)（如數(shù)據(jù)交易所、數(shù)據(jù)服務(wù)商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和投資顧問公司）提供相關(guān)服務(wù)，確保資產(chǎn)的合規(guī)性和透明度。第四，由標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)庫對接資本市場，將數(shù)據(jù)資產(chǎn)進行證券化處理，生成證券化產(chǎn)品。第五，將證券化產(chǎn)品在資本市場上進行定價、流通和交易，從而實現(xiàn)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值最大化。第六，政府和監(jiān)管部門在整個過程中起到監(jiān)督管理的作用，確保交易的合法性和規(guī)范性，提供必要的支持。

如圖1所示，在這樣的交易結(jié)構(gòu)中，無論是公共數(shù)據(jù)的授權(quán)運營，還是數(shù)據(jù)證券化產(chǎn)品的交易，都應(yīng)在數(shù)據(jù)交易所進行登記和備案。要規(guī)范數(shù)據(jù)資產(chǎn)交易、流通的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，建立公允的信任機制。
 

鑒于內(nèi)地資產(chǎn)證券化市場尚在完善中，筆者從與資產(chǎn)證券化和通證化相對成熟、活躍的香港市場對接的角度，來探討數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)路徑。隨著我國金融市場對外開放程度的提高，境外投資者對我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求增加，對接香港市場有助于推動人民幣的跨境使用和提高國際認(rèn)可度。
 

1. 香港跨境資產(chǎn)支持證券（ABS）實現(xiàn)路徑

第一，內(nèi)地企業(yè)在內(nèi)地市場發(fā)行ABS。第二，在中國香港成立實體特殊目的公司（SPV）。第三，由SPV認(rèn)購內(nèi)地發(fā)行的ABS。第四，由SPV在香港市場向國際投資者發(fā)行以人民幣或外幣計價的ABS。圖2展示了通過債券通開展跨境資產(chǎn)證券化平臺的交易結(jié)構(gòu)。

在實際操作中，本路徑與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相比的一個創(chuàng)新點，是可以在發(fā)起機構(gòu)與內(nèi)地SPV之間增加一個標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)庫，形成標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)池。這樣做的目的是與原始權(quán)益人進行徹底的信用隔離，確保資產(chǎn)的獨立性和透明度，提高資產(chǎn)的流動性和市場接受度。內(nèi)地數(shù)據(jù)資產(chǎn)運營商（原始權(quán)益人）負(fù)責(zé)原始數(shù)據(jù)的生成與出售，將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)庫；標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)庫負(fù)責(zé)資產(chǎn)的整合、審核與證券化，形成標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)池后，資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移至香港的SPV，由其發(fā)行受益憑證向合格投資者募集資金。圖3展示了這一過程中的ABS發(fā)行結(jié)構(gòu)。

2. STO實現(xiàn)路徑

第一，監(jiān)管機構(gòu)（如香港金融管理局、香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會）負(fù)責(zé)監(jiān)督和管理STO的合規(guī)性，確保發(fā)行和交易過程符合相關(guān)法律法規(guī)。第二，企業(yè)通過發(fā)行平臺發(fā)行證券型代幣（ST）。發(fā)行平臺為企業(yè)提供技術(shù)支持和合規(guī)解決方案。第三，ST的交易平臺負(fù)責(zé)提供交易和流通渠道，確保投資者可以方便地買賣ST。交易平臺通常具備嚴(yán)格的KYC（了解你的客戶）和AML（反洗錢）程序，以保障交易的安全性和合規(guī)性。第四，由為項目發(fā)行主體提供技術(shù)、合規(guī)等方面解決方案的服務(wù)機構(gòu)（如負(fù)責(zé)區(qū)塊鏈開發(fā)的技術(shù)提供商、從事證券法務(wù)的法律咨詢機構(gòu)、負(fù)責(zé)對企業(yè)的財務(wù)狀況進行審核的會計師事務(wù)所和財務(wù)顧問公司等），幫助企業(yè)完成ST的發(fā)行和管理過程。第五，投資者（包括機構(gòu)和個人）通過交易平臺購買ST，并獲得相應(yīng)的收益。
 

3. RWA實現(xiàn)路徑

第一，鏈下包裝（Off-Chain Formalization）。資產(chǎn)發(fā)起人或原始權(quán)益人負(fù)責(zé)管理底層資產(chǎn)，并將其代幣化。此階段需要明確資產(chǎn)的經(jīng)濟價值、所有權(quán)及其合法性，以保障后續(xù)資產(chǎn)權(quán)益變更的合法性。這是RWA流程的基礎(chǔ)，涉及資產(chǎn)的識別、評估和法律框架的建立。第二，設(shè)立SPV。設(shè)立SPV支撐底層資產(chǎn)，起到控制、管理、風(fēng)險隔離等方面的作用。SPV管理資產(chǎn)發(fā)起人的資產(chǎn)并將其代幣化，確保資產(chǎn)的獨立性，并在違約等極端情況下處理和分配資產(chǎn)。第三，數(shù)據(jù)上鏈（Information Bridging）。將鏈下包裝的信息數(shù)據(jù)化并通過代幣化上鏈，確保信息公開透明。同時，利用監(jiān)管技術(shù)和區(qū)塊鏈預(yù)言機3確保資產(chǎn)符合監(jiān)管要求并準(zhǔn)確反映其現(xiàn)實價值。第四，與開放式金融（Decentralized Finance，DeFi）協(xié)議相結(jié)合,響應(yīng)RWA的需求與供應(yīng)。在供應(yīng)端，DeFi協(xié)議監(jiān)督RWA的形成，確保資產(chǎn)代幣化過程的合規(guī)性和透明度；在需求端，DeFi協(xié)議連接資產(chǎn)持有者和潛在投資者，促進RWA的投資交易，推動RWA的流通和發(fā)展。
 

整體來說，對于RWA資產(chǎn)上鏈，可采取類似于ABS的思路，通過設(shè)立SPV來支撐底層資產(chǎn)，起到控制、管理、風(fēng)險隔離等作用。

展望未來，數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新點將集中在技術(shù)融合、監(jiān)管科技與合規(guī)科技的應(yīng)用以及資產(chǎn)類型的多元化等方面。區(qū)塊鏈、人工智能等技術(shù)創(chuàng)新有助于提升證券化操作的效率和安全性；監(jiān)管科技的引入將使得合規(guī)過程更加智能化和自動化，降低合規(guī)成本；隨著市場對數(shù)據(jù)資產(chǎn)認(rèn)識的深入，更多新型數(shù)據(jù)資產(chǎn)（如數(shù)據(jù)中心、物聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)、社交網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)等）將被納入證券化范疇，豐富資產(chǎn)池內(nèi)容，進一步激發(fā)市場的活力和潛力。在當(dāng)前“雙碳”目標(biāo)的大背景下，還可以嘗試將新能源產(chǎn)業(yè)中的光伏電站資產(chǎn)以及數(shù)據(jù)中心與相關(guān)資產(chǎn)租賃設(shè)備作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，利用供應(yīng)鏈金融以及STO、RWA數(shù)據(jù)資產(chǎn)模式，形成固定收益產(chǎn)品。
 

為了實現(xiàn)數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化更好地發(fā)展與創(chuàng)新，筆者提出如下發(fā)展建議。
 

一是打造跨境資產(chǎn)證券化平臺交易結(jié)構(gòu)。為促進數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化的國際化進程，應(yīng)積極打造高效、安全的跨境資產(chǎn)證券化平臺，建議建立以數(shù)據(jù)資產(chǎn)為核心的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)庫，并通過前文闡述的跨境資產(chǎn)證券化平臺實現(xiàn)發(fā)行與交易。無論是數(shù)據(jù)資產(chǎn)的跨境證券化、STO還是RWA，都可借助可變利益實體（VIE）結(jié)構(gòu)4，通過境外SPV持有境內(nèi)數(shù)據(jù)資產(chǎn)經(jīng)營實體的合同控制權(quán)，實現(xiàn)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的間接跨境融資。VIE作為解決跨境法律和監(jiān)管限制的一種方案，能夠讓海外投資者間接投資我國內(nèi)地的數(shù)據(jù)資產(chǎn)。
 

二是明確參與角色、主要權(quán)責(zé)及職能。在數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化過程中，需要明確參與各方的角色、權(quán)責(zé)與職能，包括數(shù)據(jù)形成方、標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)庫管理者、專業(yè)服務(wù)機構(gòu)、監(jiān)管機構(gòu)等。數(shù)據(jù)真實性是數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵因素，其確保了投資者對項目的信心和資產(chǎn)價值的透明度。為保障數(shù)據(jù)真實性，應(yīng)采取的措施包括但不限于開展第三方審計、應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)和智能合約、嚴(yán)格KYC和AML政策、進行合規(guī)性監(jiān)管等，這些措施在國際上都有現(xiàn)實案例供參考。
 

三是健全法律和監(jiān)管框架。數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化需解決主體信用依賴、標(biāo)準(zhǔn)化不足和跨境法律合規(guī)等問題。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)制定統(tǒng)一的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，提升透明度，確保資產(chǎn)證券化產(chǎn)品遵守相關(guān)法律法規(guī)；通過設(shè)立合規(guī)框架和監(jiān)管沙盒等機制，在鼓勵創(chuàng)新的同時防控風(fēng)險。鑒于數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化涉及復(fù)雜的法律和技術(shù)問題，必須建立健全法律和監(jiān)管框架，包括但不限于明確數(shù)據(jù)權(quán)屬、隱私保護、跨境數(shù)據(jù)流動規(guī)則、STO和RWA的監(jiān)管政策等。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)適時出臺指導(dǎo)性文件，確立監(jiān)管沙盒機制，允許在特定條件下進行創(chuàng)新實驗，同時強化投資者保護，確保市場公平有序。
 

四是開展數(shù)據(jù)交易所與證券交易所標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)與職能聯(lián)合。數(shù)據(jù)交易所和證券交易所的聯(lián)合對于數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化的推進至關(guān)重要。可由數(shù)據(jù)交易所負(fù)責(zé)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化、整合、確權(quán)與評估，通過數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度和流動性；由證券交易所提供交易平臺，確保證券化產(chǎn)品的高效交易和流通。雙方的合作有助于構(gòu)建統(tǒng)一的市場規(guī)則，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)識別、評估和交易規(guī)則，提高資產(chǎn)的互認(rèn)度和流動性，提升資產(chǎn)的可比性和交易效率，促進數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化市場的健康長遠發(fā)展。

注：

1. 本文摘編自聯(lián)和金融數(shù)字經(jīng)濟研究所與上海數(shù)據(jù)交易所的研究報告《標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)庫與數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化——路徑、機制與模式》，作者：許余潔、肖馨、胡小倩、采雯鈺、吳瑒。特別感謝聯(lián)和金融數(shù)字經(jīng)濟研究所顧問龐陽、高堅，特聘專家王立榮，以及上海數(shù)據(jù)交易所研究院副院長趙永超在寫作過程中給予的指導(dǎo)與建議。

2. 此處所指證券是一種財產(chǎn)權(quán)的有價憑證，持有者可以依據(jù)此憑證，證明其所有權(quán)或債權(quán)等私權(quán)。美國證券交易委員會（SEC）認(rèn)為，滿足豪威測試（Howey Test）的就是證券，具有“收益預(yù)期”的所有投資都應(yīng)該被認(rèn)為是證券。

3. 對于區(qū)塊鏈合約，其與賬本之外的世界是隔離的，這意味著合約對區(qū)塊鏈賬本之外發(fā)生的事情一無所知。預(yù)言機是區(qū)塊鏈外信息寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)的機制，其允許智能合約對不確定的外部世界作出反應(yīng)，是智能合約與外部進行數(shù)據(jù)交互的唯一途徑，也是區(qū)塊鏈與現(xiàn)實世界進行數(shù)據(jù)交互的接口。

4. 也稱“協(xié)議控制”，是一種特殊的企業(yè)組織架構(gòu)，主要用于我國企業(yè)實現(xiàn)海外上市和融資。根據(jù)美國財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)委員會的定義，當(dāng)投資者能夠?qū)δ骋粚嶓w進行“權(quán)益（利益）控制”但沒有多數(shù)投票權(quán)，不能影響企業(yè)的實際運營時，這樣的實體被稱為VIE。VIE允許境外投資者通過一系列協(xié)議安排控制境內(nèi)運營實體，是一種不需要收購境內(nèi)運營實體股權(quán)而取得境內(nèi)運營實體經(jīng)濟利益的投資結(jié)構(gòu)。